■   文/王立荣

　　1998年，两位还没毕业的穷学生去向Sun公司的共同创始人安迪·贝托尔斯海姆讲述他们的创业梦想，讲了半天，老头不是很理解，但是被两个年轻人的激情和梦想所感染，对他们说：我听不懂你们的商业模式，先给你们一张支票，半年之后告诉我你们在做什么。于是，靠着这20万美元支票起家，两个人一步步打造出了今天的Google，而贝托尔斯海姆的20万美元后来演变成近3亿美元……这是一则在美国硅谷最常被人引用的关于天使投资的经典案例。

　　“天使”带来传奇故事
　　这样的传奇在美国屡见不鲜，很多颇具规模的公司都是在种子期得到天使投资后蓬勃发展的。比如1976年，瓦尔丁个人投资20万美元创建Apple计算机公司，仅仅四年后，他持有的股份价值达到1.54亿美元，增长了770倍。1993年金柏林向西埃纳公司投资160万美元，1997年西埃纳上市后，回收1.5亿美元。
　　而在中国，谢秋旭与蒙牛的故事也演绎出一个经典。牛根生在伊利期间因为订制包装制品时与谢秋旭成为好友，当牛自立门户之时，谢作为一个印刷商人，慷慨地掏出现金注入到初创期的蒙牛，并将其中的大部分(近95%)的股权以“谢氏信托”的方式“无偿”赠与蒙牛的管理层、雇员及其他受益人，而不参与蒙牛的任何管理和发展安排。最终谢秋旭也收获不菲，380万元的投入如今已变成10亿元。
　　此外，张朝阳的“爱特信”得到其老师美国麻省理工学院尼古拉·庞帝教授等的20多万美元天使投资，后转型为搜狐网，并发展到今天的规模；2000年李彦宏和徐勇借助120万美元的天使投资，创建刚刚在纳斯达克上市的百度；十多年前刚刚毕业的田溯宁和丁健结识爱国华商刘耀伦先生，并获得了25万美元的天使投资创建“亚信”，如今，“亚信”已是中国互联网业赫赫有名的牌子，2003年的总收入达到1.16亿美元。

　　谁是“天使”
　　第一，天使投资具有强烈的“承受风险”特征。
　　只要有发展潜力，即便是一个创业构思，就有可能获得天使投资资金，而机构风险投资一般对这些尚在“种子期”的项目一般兴趣不大，因为这个时期所需资金量小，没有正式产品，成功率低，风险极高。更独特的是天使们通常有一种人格化的魅力，即看重精神收入。研究表明，当天使们预计其投资将有助于增进社区就业、有助于社会福利技术的商业化（如医药、节能、环保），有助于帮助女性和少数民族时，他们中50 %以上表示愿意冒较高的风险而接受较低的回报。不仅如此，许多天使们均看重成就感的满足，如他们帮助创业者建立一个成功的企业，实现自己的某种未竟的（或具有想象力的）意愿。
　　第二，天使投资往往是资金与经验的良好结合。
　　天使投资者一般具有丰富的商业和创业经验，他们投资的过程积极主动，他们作为董事或监事参与被投资企业战略决策和战略设计、为被投资企业提供咨询服务、帮助被投资企业招聘管理人员、协助公关、设计退出渠道和组织企业退出等等。除了在公司董事会设置代表这种普遍形式外，大部分天使投资者也在公司里担任顾问。在美国，几乎有1/4的天使投资人在所投资的公司里全职或兼职工作，甚至是直接投入经营，这对于缺乏经验的初创科技公司是尤为有意义的。当然这一参与并不是干涉公司的自主权。
　　第三，天使投资是一种长期性的投资，也被称为“耐心的资本”，具有流动性弱的特点。
　　天使投资人投资后，一般不会在短期内获取现金，只有在公司成功后才能获取利润。因此，天使投资家往往具有一定的经济实力，他们投入企业的资金仅是其全部资金的一小部分，即使这部分资金全部损失也不会使他们受太大的影响。
　　第四，天使投资的过程决策快，程序相对简单。
　　尽管寻找天使的过程好象要比寻找机构风险资本更困难，但是，在美国通常找到并实现与天使见面的时间是1个月，而找到并与风险投资基金见面要1.75个月。进一步，从第一次见面到获得资金，天使投资者通常要花2.5个月， 而风险投资基金则需要4.5个月。

　　天使投资的运作机制
　　天使投资在国外经过较长一段时间的发展，已经形成了一套较为完整和科学的运作机制，具体而言，可以分为项目搜寻、尽职调查与项目筛选、投资合同条款谈判、投资后参与和退出五个阶段。
　　1、项目搜寻阶段
　　各种新技术、新产品的涌现，使天使投资具有充足的项目供给。但是对于单个天使投资家而言，寻找到适合其个人意愿的项目却存在一定的困难。天使投资者一般通过以下渠道获取项目信息：与创业家直接联系；天使团队和商业伙伴；风险投资家；律师、会计师、顾问和投资银行等。
　　2、尽职调查与项目筛选
　　天使投资者在获取投资机会后，将依照一定的标准对企业进行尽职调查和项目筛选。不同类型的天使在尽职调查的深度和广度上存在差别，积极天使通常有详细的尽职调查安排和严格的筛选标准，而消极天使通常只进行简单的尽职调查或者依赖于积极天使和天使团队的尽职调查进行决策。根据调查的结果，投资人决定是否进行投资。
　　3、投资合同条款谈判
　　合同条款的设计和谈判是保护投资者权益和防范道德风险的重要保证，是运作机制中最重要的一环。谈判的条款主要有：1）投资证券类型安排。投资于种子期或初创期的企业主要采用普通股、可转债及附加多项权利的优先股三种证券类型进行投资。由于普通股不能提供对投资者的足够保护，一般只在对初创人绝对信任时才被采用，天使投资者主要采用可转债和优先股的方式进行投资。2）反稀释条款及保护性条款。反稀释条款通常是标准化的，在股票分割、派股、资本重组等其他稀释所有权事件发生时，对天使投资予以保护。3）所有权比例和控制。天使投资者在初创阶段一般占公司5—25%的所有权，最常见为10%，因为过高的所有权比例将阻碍后一阶段投资者的投资。在所有权比例较低的情况下，天使投资者不使用正式的控制，而是通过合约性控制，即进入董事会和规定董事会席位、制订限制和确认条款对资本投资运作性事务、兼并和资产出售、收购公司等公司结构问题以及未来融资参与等权益性事件进行控制。4）核心雇员与激励条款。天使投资者通过核心报酬和激励条款对公司核心人员进行控制和激励，防范道德风险。在控制条款设计上，主要采用管理人员雇佣合同，这一合同包含了竟业禁止、知识产权所有权、保密等条款，还对表现不佳的管理人员进行惩罚，如更换管理人员和回购其股份。越来越多的天使要求将管理人员的一部分股票在一定期限作为风险担保证券。在激励条款设计上，天使投资者通过持有可转换优先股来对持普通股的管理层进行约束激励，并使用期权对经理人员进行激励，同时约定当重大经营目标实现时，提高管理团队的权益所有权比例。5）退出机制或清算合约。
　　4、投资后参与
　　不同类型的天使在初创企业管理中扮演不同角色，参与程度不尽相同，消极天使一般不进入企业董事会，很少参与企业的日常管理工作，只是通过初创者提供的定期报告了解企业的投资与经营状况。积极天使通常具备丰富的工作经验和某一方面的专长，常为企业带来多种增值服务。他们一般会进入董事会或作为公司的顾问。
　　5、退出
　　天使投资资本随着企业的成长增值后，需要通过适当的退出渠道将账面增值转化为实际的现金收益。天使投资的退出渠道主要包括IPO、收购、公司回购、破产清算等途径。其中最主要的渠道是IPO（首次公开发行股票）和收购的方式。对于IPO形式，投资者股票价值由于证券市场的杠杆作用可能获得迅速增值，能获得满意的投资回报率。但由于IPO比较烦琐，要作大量的上市准备工作，退出费用较高，同时由于法律规定上市公司的主要股东不能在一定的期限内出售股权，天使投资者在IPO后还需较长一段时间才能完全退出，其收益也依赖于公司在股票市场的表现，因此越来越多的投资者选择收购的方式作为退出的渠道。收购方式手续简便，不需做额外的工作，容易获取现金。

　　“天使”在人间
　　在美国，天使投资者或者是成功的企业家、大企业的首席执行官，或者是比较富有的演员、体育明星、医生、律师和其它自由职业者。这些人平均年龄约在48—50岁，其中约97%为男性；大多数天使投资者受过高等教育；80%—94%的天使投资家具有本科学历；另外有42%—56%的人具有研究生学历。
　　从本质上讲，天使投资也是风险投资的一种，但它与一般的机构风险投资又有很大的不同，因此在美国，天使投资也被称为非正式的风险投资。从投资总额上讲，在目前的美国，天使投资已经占到了风险投资总体的40%至50%。据统计，2004年美国大约22万个天使投资者将大约225亿美元投资到4.8万个启动项目上；而在同一年内，机构风险投资者仅仅将大约34亿美元投资在171个启动项目上，关注后期项目的风险资本将205亿美元投资到2876个后期项目上。
　　天使投资在许多发达国家的经济发展中起着不可忽视的作用，然而在我国这一投资方式并没有起到应有的作用。在我国的创业投资中，政府出资比例占42.9%，高居内资创业投资之首，而民间投资所占比例还不到10%。在我国，一方面，随着经济的迅速发展，已经出现了一些拥有足够的资金却苦于找不到好的投资渠道的个人投资者。另一方面，近几年来高科技企业和网络企业的兴起也带来了一大批想自主创业的创业者，但其较小的规模和较高的风险使得商业银行等常规融资渠道对这些新兴的小企业并不是很感兴趣，这些创业者常常苦于找不到发展资金。
　　就我国的天使投资人而言，主要来源于三类人：一是海外归国的高学历的新富阶层和外企中的中方高级管理阶层。二是国内的一些个体经营者包括个体公司老板、一些行业的高收入个人等群体。三是一些手上拥有家族几代积累的大笔财富，在目前增值乏力的市场情况下需要有所投资，但又缺乏好的投资方式的群体。但是，我国富裕阶层由于自身素质和观念形成的风险规避意识，缺乏创业投资的相关知识，以及创业投资机制和投资环境的不健全，民间资本远未成为推动天使投资发展的中坚力量。从天使投资者的组织上，我国虽然也产生了一些天使投资团队如天使俱乐部、天使投资集团等，但基本上还处于个体和分散的状态，天使投资尚未形成规模，难以驾驭较大的项目，抵御风险能力不强，而这同时也说明，我国天使投资的发展还具有很大的潜力。

　　关键词：天使投资
　　天使投资（Angel Investment）一词最早起源于纽约的百老汇，是指富有的个人出资帮助一些具有社会意义的文艺训练、彩排及演出，因此具有一定的公益捐款性质。但后来，天使投资被运用到经济领域，主要是指具有一定资本的个人或家庭，对原创项目构思或小型初创企业进行一次性前期投资的一种民间投资方式。天使投资最早起源于上个世纪初的美国，目前在欧美颇为盛行。